【中國涂料采購網(wǎng)】盡管身處高污染高耗能的傳統(tǒng)化工業(yè)，盡管曾經(jīng)IPO鎩羽而歸，但龍蟒鈦業(yè)依然執(zhí)意登陸資本市場，為此，這個國內(nèi)鈦業(yè)龍頭老大寧愿降低身段，被行業(yè)老二佰利聯(lián)收購兼并。當(dāng)然，此次交易結(jié)構(gòu)設(shè)計巧妙，為龍蟒鈦業(yè)未來反客為主留有余地。就此而言，最終是誰吞并誰還難以定論。

　　值得注意的是，龍蟒鈦業(yè)在接受并購之前，實控人李家權(quán)實施了一連串股權(quán)收購倒騰，其間不僅估值變幻不定，更涉嫌以低于每股凈資產(chǎn)價格增資擴(kuò)股來逃避稅負(fù)。此外，參與此次定增收購的有兩個神秘自然人也引起記者的關(guān)注，他們隱匿的身份背后代表誰的利益?

　　屢敗屢戰(zhàn)

　　為上市不惜屈身被行業(yè)老二并購。由于借殼審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，要想闖關(guān)頗有難度，而以規(guī)避借殼的并購方式曲線登陸A股，勝算稍高。

　　佰利聯(lián)近日發(fā)布公告，公司擬以27元/股的價格，向許剛、李玲、譚瑞清等10名特定投資者定增3.8億股，募資約102.6億元。其中，90億元用于收購龍蟒鈦業(yè)100%股權(quán)。若此交易成行，龍蟒鈦業(yè)將因此曲線登陸資本市場。

　　早在2009年，龍蟒鈦業(yè)就提交過IPO申報材料，欲登陸上交所。但由于當(dāng)年鈦白粉行業(yè)不景氣，加之該類企業(yè)無可避免的高污染不符合產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)方向等問題被發(fā)審委否決。易邊再戰(zhàn)，2012年龍蟒鈦業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所，不料又遭遇IPO審核風(fēng)暴，龍蟒鈦業(yè)無奈撤回申請，潛伏至今。

　　自去年以來，A股火爆的并購重組及借殼風(fēng)潮，再次勾起了龍蟒鈦業(yè)的證券化欲望，期間曾有多次關(guān)于龍蟒鈦業(yè)擬借殼同行上市之傳聞，不料最終披露的竟是選擇被行業(yè)老二佰利聯(lián)并購之方案。

　　對此，有投行人士分析稱，若龍蟒鈦業(yè)選擇借殼，由于借殼審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，在目前國家政策嚴(yán)控“雙高”企業(yè)的大背景下，要想闖關(guān)頗有難度，而以規(guī)避借殼的并購方式曲線登陸A股，勝算稍高。

　　不過，并購重組亦有政策傾向性。證監(jiān)會去年出臺了新的上市公司并購重組管理辦法，明確指出鼓勵并購有前景、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。然而以“鈦白粉完整產(chǎn)業(yè)鏈”為主營業(yè)務(wù)的佰利聯(lián)和龍蟒鈦業(yè)都屬于高污染、高耗能的傳統(tǒng)化工行業(yè)，很明顯不符合并購重組導(dǎo)向。對此，一位行業(yè)內(nèi)專家解釋稱：“國家的態(tài)度確實是不鼓勵，但對于行業(yè)內(nèi)現(xiàn)存的企業(yè)整合政策壓力相對較小，一來可以避免‘雙高’企業(yè)重復(fù)建設(shè)，二來也能最大程度減少對環(huán)境的污染。”

　　業(yè)績疑云

　　毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。鈦白粉行業(yè)屬于完全開放式的競爭市場，龍蟒鈦業(yè)憑什么能實現(xiàn)“鶴立雞群”的盈利?有同行分析認(rèn)為，其超高的毛利率很可能與其擁有自有礦山相關(guān)。

　　盡管龍蟒鈦業(yè)身處“雙高”的傳統(tǒng)化工業(yè)，但其披露的財務(wù)數(shù)據(jù)卻頗為靚麗，并且承諾未來三年業(yè)績持續(xù)攀升，由此，中介機(jī)構(gòu)給該公司以高達(dá)90億的估值。

　　公告顯示，龍蟒鈦業(yè)2013年、2014年的營收分別為41.93億元、44.41億元，實現(xiàn)凈利潤分別為6.72億元、6.79億元。在并購預(yù)案中，龍蟒鈦業(yè)還作出業(yè)績承諾：未來3年的凈利潤分別為7億元、9億元和11億元。

　　如此耀眼的業(yè)績在行業(yè)里可謂鶴立雞群，但也呈現(xiàn)出不一致的地方。

　　先看增長率。記者多方比較發(fā)現(xiàn)，2014年除金浦鈦業(yè)盈利是負(fù)增長外，幾家同行業(yè)的上市公司2014年盈利均是大幅增長，其中佰利聯(lián)2014年實現(xiàn)盈利6433萬元，同比增長173%;安納達(dá)實現(xiàn)盈利325萬元，同比增長107%，中核鈦白實現(xiàn)利潤3058萬元，同比增長87%，而龍蟒鈦業(yè)2014年盈利僅微增1%。

　　再看毛利率。查財報顯示，佰利聯(lián)2014年毛利率為18.13%，金浦鈦業(yè)毛利率為13.63%，安納達(dá)綜合毛利率7.36%，中核鈦白毛利率21.31%，而龍蟒鈦業(yè)的毛利率卻高達(dá)32%，高出佰利聯(lián)70%之多。

　　有業(yè)內(nèi)專家表示，鈦白粉行業(yè)沒有壁壘限制，屬于完全開放式的競爭市場。在如此競爭態(tài)勢下，龍蟒鈦業(yè)憑什么能實現(xiàn)“鶴立雞群”的盈利?有同行分析認(rèn)為，龍蟒超高的毛利率很可能與該公司擁有自有礦山相關(guān)。

　　從規(guī)?？?，龍蟒鈦業(yè)2014年近30萬噸的產(chǎn)量已排名亞洲第一，世界第六;佰利聯(lián)以2014年年度產(chǎn)量19.48萬噸，占全國總產(chǎn)量8%左右的成績位居次席。若此次并購成行，重組后的佰利聯(lián)將有望以56萬噸/年的鈦白粉產(chǎn)量躍居全球第四。在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的背景下，合并后超大規(guī)模的產(chǎn)能其利用率有多高還值得觀察。有鈦白行業(yè)專家表示，鈦白粉60%用于涂料，其利潤的波動與房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系十分緊密，中國房地產(chǎn)行業(yè)已告別高增長時代，從大趨勢看，龍蟒鈦業(yè)要想完成未來三年的盈利承諾，并不容易。

　　涉嫌避稅

　　龍蟒鈦業(yè)先是以低價定增的方式籌得遠(yuǎn)高于當(dāng)期注冊資本的巨額資金，并在短期內(nèi)完成股份轉(zhuǎn)讓，不僅能以“增資-轉(zhuǎn)讓-避稅”的方式減少稅款支出，而且還為后續(xù)對接A股定增掃清障礙。

　　與優(yōu)異的盈利記錄及承諾相比，龍蟒鈦業(yè)頻繁的股權(quán)變動更讓外人疑竇叢生。

　　查閱龍蟒鈦業(yè)股權(quán)變更的歷史沿革，去年7月公司第四次股份轉(zhuǎn)讓會議達(dá)成一致協(xié)議，當(dāng)時龍蟒鈦業(yè)實際控制人龍蟒集團(tuán)作為受讓方約定按7.46元/股的價格收購10位股東合計2627.89萬股，總額1.94億元，占比7.27%的股份。轉(zhuǎn)讓完成后，公司股東從15人驟降至5人，分別是龍蟒集團(tuán)(82.33%)、西藏龍蟒投資(9.7%)、道名咨詢(5%)、孫大貴(1.91%)、李家權(quán)(1.06%)。時隔僅三月，龍蟒集團(tuán)又以1億元左右的金額受讓道名咨詢、孫大貴合計6.91%的股份，粗算之下收購價格約為4元/股。

　　轉(zhuǎn)讓價格在短時間內(nèi)落差如此之大，背后是否藏有關(guān)聯(lián)交易?資料顯示，孫大貴是龍蟒集團(tuán)的高管，道名咨詢也是龍蟒鈦業(yè)股改之前的發(fā)起人之一，葉氏油墨(中山)有限公司的關(guān)聯(lián)方。

　　更值得注意的是，龍蟒鈦業(yè)在2015年1月實施的超低價增資擴(kuò)股，有嚴(yán)重避稅嫌疑。

　　2015年1月22日第一次股東大會同意增加注冊資本至12億元之后，西藏龍蟒投資、李家權(quán)、范先國、陳開瓊分別以3.62億元、2.36億元、1.68億元、0.72億元現(xiàn)金增資龍蟒鈦業(yè)，增資價格均為1元/股。隨后，李家權(quán)又與范先國、陳開瓊簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定李家權(quán)按1元/股作價受讓上述兩位股東持有的龍蟒鈦業(yè)全部股份。值得一提的是，范先國為龍蟒集團(tuán)的總裁、集團(tuán)第三大股東，陳開瓊則為第二大股東。

　　1元/股的增資價格，明顯低于龍蟒鈦業(yè)截止2014年年底的每股凈資產(chǎn)價格。根據(jù)銀信資產(chǎn)評估出具的《資產(chǎn)評估報告》，截止評估基準(zhǔn)日2014年12月31日，龍蟒鈦業(yè)的賬面凈資產(chǎn)為26.96億元，采用收益法評估后的凈資產(chǎn)(股東全部權(quán)益)價值為95.1億元，增值率253%。按上述兩個凈資產(chǎn)價值分別除以當(dāng)時龍蟒鈦業(yè)的總股本(3.613億股)，對應(yīng)的每股凈資產(chǎn)分別是7.47元與26.34元，與1元的定增價格相差巨大。

　　有稅務(wù)人士對記者表示：“股權(quán)計稅成本和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是最關(guān)鍵的兩個計稅要素，在此做文章的非上市公司不在少數(shù)。另外，這種‘先增后轉(zhuǎn)’的邏輯是，可以提高股權(quán)投入原值成本，減少應(yīng)稅所得額，但前提是規(guī)避的稅種為個人所得稅。”以此次增資來看，龍蟒鈦業(yè)先是以低價定增的方式籌得遠(yuǎn)高于當(dāng)期注冊資本的巨額資金，并在短期內(nèi)完成股份轉(zhuǎn)讓。不僅能以“增資-轉(zhuǎn)讓-避稅”的方式減少稅款支出，而且還為后續(xù)對接A股定增掃清障礙。

　　無主格局

　　兩個曾經(jīng)是競爭對手的巨頭，在牛市大環(huán)境下為了各自利益而兼并重組，且股權(quán)分散而無實控人，一旦牛市結(jié)束，其脆弱的股本結(jié)構(gòu)會否發(fā)生股權(quán)爭奪戰(zhàn)?值得關(guān)注。

　　然而讓人意外的是，頻繁股權(quán)買賣之后，當(dāng)其對接A股時，李家權(quán)卻沒有謀求在佰利聯(lián)的控制地位。熟悉資本運作的機(jī)構(gòu)人士表示，佰利聯(lián)此次“蛇吞象”的并購設(shè)計，不僅要規(guī)避借殼，還要規(guī)避重大資產(chǎn)重組，其通過定增募資收購龍蟒鈦業(yè)，完全是要充分利用目前監(jiān)管部門放開現(xiàn)金收購資產(chǎn)這一新政。

　　但是，就算是定增募資后現(xiàn)金收購，此次定增方案亦有頗多讓人不解的地方。

　　梳理定增預(yù)案可見，參與本次定增的10名特定對象中，許剛、譚瑞清、楊民樂為公司董事，和奔流為公司高級管理人員，均系公司的關(guān)聯(lián)自然人;李玲，范先國為公司的潛在關(guān)聯(lián)自然人;中國長城資產(chǎn)管理有限公司、王濤為獨立參與方。

　　引起注意的則是王澤龍和魏兆琪兩位神秘自然人，雖然佰利聯(lián)方面將王澤龍列為潛在關(guān)聯(lián)人，但對他的介紹只言片語，只提及他無控制企業(yè)的情形，再無其他，而對魏兆琪的介紹更是只字未提。眾所周知，在如今的牛市中，定增股權(quán)極為搶手，這兩個神秘自然人憑啥能獲得如此多的認(rèn)購額度?王澤龍所謂的潛在關(guān)聯(lián)人又是指向何方?

　　據(jù)公司預(yù)案，佰利聯(lián)董事長許剛在原持有13.75%的基礎(chǔ)上認(rèn)購9000萬股，完成后將占總股本的20.13%;副董事長譚瑞清承諾認(rèn)購7000萬股，本次定增完畢后其將直接和間接持有公司17.60%股權(quán);和奔流認(rèn)購800萬股，在此次非公開發(fā)行的3.8億股中占比2.1%，楊民樂認(rèn)購700萬股，比例為1.8%。此為佰利聯(lián)陣營的持股情況。

　　而作為龍蟒鈦業(yè)實際控制人李家權(quán)女兒的李玲僅認(rèn)購8000萬股，占發(fā)行后公司總股本的13.66%。范先國認(rèn)購的2500萬股，計占比4.27%，從明的方面看，龍蟒陣營的總股本占比為17.93%。

　　在此情況下，上述所言的兩位神秘自然人就頗為微妙。王澤龍和魏兆琪分別認(rèn)購本次定增5300萬股、1200萬股，占發(fā)行后總股本的比例分別是9.05%和2.05%。合計11.1%。在佰利聯(lián)股權(quán)較為分散的結(jié)構(gòu)下，如此比例的股權(quán)話語權(quán)可謂不小。

　　公司表示，本次定增完成后不會導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化，也不存在借殼上市。同時，許剛、譚瑞清、李玲以及公司其他股東均無法通過直接、間接的方式對公司形成控制。就目前來看，此前佰利聯(lián)一直處于無控股股東和實際控制人的局面仍會持續(xù)。

　　對此，有熟悉資本運作的資深人士表示，“不貿(mào)然獲取在佰利聯(lián)的控制地位，顯然是有意規(guī)避借殼障礙，如果并購成功，其后續(xù)的操作會解開謎題。”

　　不過，值得警惕的是，兩個曾經(jīng)是競爭對手的巨頭，在牛市大環(huán)境下為了各自利益而兼并重組，且股權(quán)分散而無實控人，一旦牛市結(jié)束，如此脆弱的股本結(jié)構(gòu)會否發(fā)生股權(quán)爭奪戰(zhàn)?值得監(jiān)管部門關(guān)注。