據(jù)中銀證券研報(bào)分析，公司作為防水行業(yè)龍頭，在上市以來(lái)的13年間依靠其對(duì)行業(yè)精準(zhǔn)判斷和超強(qiáng)執(zhí)行力，先后通過(guò)切入重點(diǎn)工程、大地產(chǎn)集采、把握零售渠道、工渠直銷(xiāo)一體化改革等做法建立了強(qiáng)大渠道，并在野蠻生長(zhǎng)的防水行業(yè)建立良好口碑和穩(wěn)固的地位
一、公司展開(kāi)新一輪全國(guó)布局
2021年4月，東方雨虹新一輪定增最終落地，公司以45.5元的價(jià)格向大家資產(chǎn)、睿遠(yuǎn)基金、UBS、JPMorgan、馬英、馬云根等投資者發(fā)行股票1.76億股，合計(jì)募集資金80億元。募投資金用于投資全國(guó)多個(gè)生產(chǎn)基地和產(chǎn)線(xiàn)改造升級(jí)項(xiàng)目。其中15萬(wàn)噸非織造布和13.5萬(wàn)噸功能薄膜項(xiàng)目是在原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)向上游的延伸，有望為公司打造新的盈利點(diǎn)。其他生產(chǎn)基地則將鞏固公司全國(guó)化布局的趨勢(shì)。
2020年二季度以來(lái)，公司陸續(xù)發(fā)布包含大灣區(qū)綠色建筑建材產(chǎn)業(yè)園等項(xiàng)目在內(nèi)的22個(gè)生產(chǎn)基地項(xiàng)目，并配套建設(shè)多個(gè)區(qū)域總部，預(yù)計(jì)總計(jì)投資額將超過(guò)309.5 億元。大規(guī)模項(xiàng)目投資預(yù)示著公司開(kāi)展新一輪擴(kuò)張。多產(chǎn)線(xiàn)的升級(jí)改造有利于完善公司區(qū)域布局，產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)黾庸颈９┠芰?，提高公司市?chǎng)占有率和競(jìng)爭(zhēng)力。
根據(jù)公司披露的投資項(xiàng)目情況，我們認(rèn)為2021-2022年將是公司資本開(kāi)支高峰期，每年投資額均將超過(guò)100億元，到2024年項(xiàng)目投資將逐步進(jìn)入尾聲。收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，2021年開(kāi)始新投項(xiàng)目將逐漸為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，2023年是公司項(xiàng)目集中投產(chǎn)高峰期，2025年項(xiàng)目有望全部達(dá)產(chǎn)。
二、長(zhǎng)期看公司目前的坐標(biāo)
東方雨虹自2008年上市以來(lái)，業(yè)績(jī)屢創(chuàng)新高，我們認(rèn)為雨虹保持業(yè)績(jī)長(zhǎng)青的關(guān)鍵在于對(duì)市場(chǎng)敏銳的判斷和高效的執(zhí)行力。公司上市13年來(lái)可以分為5個(gè)階段：2008-2011年是經(jīng)濟(jì)危機(jī)后“四萬(wàn)億”建設(shè)時(shí)期，基建投資需求旺盛，公司集中發(fā)展重點(diǎn)基建工程業(yè)務(wù)。2011年溫州高鐵事件后全國(guó)高鐵建設(shè)遇冷，公司快速調(diào)整戰(zhàn)略與大地產(chǎn)合作發(fā)展集采業(yè)務(wù)。2016年起房地產(chǎn)迎來(lái)新一輪調(diào)控，公司開(kāi)始發(fā)力零售渠道，維持穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2018年基建補(bǔ)短板推出以及地產(chǎn)持續(xù)高速增長(zhǎng)后，公司進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)工程渠道管控，成立工建集團(tuán)進(jìn)行集中化管理。2020年以來(lái)，隨著建筑行業(yè)增速下滑，公司逐步進(jìn)入擴(kuò)品類(lèi)+渠道變革的新階段。
近年來(lái)，東方雨虹的估值一直維持在較為合理的水平，股價(jià)以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主。公司利潤(rùn)增速保持20%-40%的水平，市盈率維持大盤(pán)1-1.5倍的水平。2020年以來(lái)在行業(yè)集中度提升以及瀝青價(jià)格下降作用下公司業(yè)績(jī)?cè)俣燃铀僭鲩L(zhǎng)，估值水平有所提升。
以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家在20世紀(jì)60年代城鎮(zhèn)化速度放緩，建筑業(yè)產(chǎn)值增速下滑。海外建材龍頭SIKA在20世紀(jì)70年代后仍保持超高的收入復(fù)合增速。我們認(rèn)為突破自身區(qū)域和賽道，是SIKA業(yè)績(jī)長(zhǎng)青的關(guān)鍵。70年代后，SIKA自身增長(zhǎng)可以分為1980年代擴(kuò)品類(lèi)切入企業(yè)用膠市場(chǎng)，1990年代全球擴(kuò)張，2000年以后兼并收購(gòu)創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值三個(gè)階段。
我們認(rèn)為當(dāng)前伴隨著建筑行業(yè)產(chǎn)值增速下滑，防水行業(yè)規(guī)模趨于穩(wěn)定，就算防水行業(yè)自身加速整合，也難以在未來(lái)持續(xù)支撐東方雨虹的高速增長(zhǎng)。東方雨虹作為國(guó)內(nèi)建材行業(yè)龍頭，隨著各個(gè)建材細(xì)分品類(lèi)行業(yè)增速放緩，率先在相近產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)行擴(kuò)品類(lèi)和加強(qiáng)渠道建設(shè)的探索。
三、外因內(nèi)因共驅(qū)動(dòng)，公司有望持續(xù)增長(zhǎng)
防水工程在原先建筑中重要性相對(duì)較低，導(dǎo)致行業(yè)秩序混亂，以次充好、劣幣驅(qū)逐良幣。2004年《屋面工程技術(shù)規(guī)范》中，對(duì)普通房屋防水工程合理使用年限為10年，相比普通建筑50年的設(shè)計(jì)年限，意味著原先房屋需要較多的防水工程修繕工作，因此對(duì)于防水企業(yè)，銷(xiāo)量是比質(zhì)量更為重要的指標(biāo)。
2016年以來(lái)，各部委陸續(xù)出臺(tái)政策，對(duì)防水行業(yè)造成重大影響。包括打假、將防水材料列入環(huán)保稅監(jiān)管對(duì)象，強(qiáng)化企業(yè)責(zé)任、提升企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等。近年來(lái)，政策提標(biāo)有加速的跡象。2019年住建部《建筑和市政工程防水通用規(guī)范(征求意見(jiàn)稿)》對(duì)屋面、外墻、室內(nèi)防水設(shè)計(jì)年限要求大幅提升;而《住宅項(xiàng)目規(guī)劃(征求意見(jiàn)稿)》中提及的屋面、衛(wèi)生間、地下防水的具體設(shè)計(jì)年限也明顯高于2004年《屋面工程技術(shù)規(guī)范》的水平(2004年規(guī)范要求屋面標(biāo)準(zhǔn)10年，2019年新規(guī)征求意見(jiàn)稿要求屋面標(biāo)準(zhǔn)20年)。2020年住建部《工程建設(shè)規(guī)范和指標(biāo)編制及相關(guān)工作計(jì)劃(征求意見(jiàn)稿)》要求提升石油化工、屋面、地下工程、市政橋梁等項(xiàng)目防水標(biāo)準(zhǔn)。
橫向比較東方雨虹、科順股份、凱倫股份三家防水上市公司，凱倫股份因?yàn)楦叻肿泳聿恼急容^高，平均毛利率相對(duì)較高，因此最后單平經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也相對(duì)較高(凱倫、雨虹、科順?lè)謩e為3.7、3.0、2.4元/平)。
但是我們可以看到東方雨虹單平防水材料經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相對(duì)較為穩(wěn)定。我們認(rèn)為東方雨虹通過(guò)三個(gè)措施實(shí)現(xiàn)了良好的成本管控，較好的實(shí)現(xiàn)了對(duì)瀝青成本波動(dòng)的轉(zhuǎn)嫁。
總結(jié)：公司先期通過(guò)品牌營(yíng)銷(xiāo)、增值服務(wù)和渠道建設(shè)，構(gòu)建“渠道+品牌+服務(wù)”核心競(jìng)爭(zhēng)力閉環(huán)。未來(lái)公司有望通過(guò)“零售+工程”、“同心圓戰(zhàn)略”、新區(qū)域開(kāi)發(fā)、渠道拓展等列措施復(fù)制優(yōu)秀的商業(yè)模式維持強(qiáng)大的盈利能力。