“高實(shí)用價(jià)值、廣闊前景、技術(shù)壁壘、寡頭競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格周期性波動(dòng)”——這些定語(yǔ)便是萬(wàn)華所從事生意的特質(zhì)，是植于萬(wàn)華基因之中牽動(dòng)萬(wàn)華一切商業(yè)行為的根源。萬(wàn)華的戰(zhàn)略規(guī)劃、運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)甚至股價(jià)都帶著這種先天特質(zhì)。
萬(wàn)華的產(chǎn)品很好，競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，這是毋庸置疑的，但同時(shí)也不能夠忘記，產(chǎn)品價(jià)格的周期性大幅波動(dòng)給萬(wàn)華的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)了天然的難度。
萬(wàn)華從事的不是那種天生就容易賺錢的行業(yè)，可以說(shuō)并不具有完善的先天條件，萬(wàn)華這艘大船航行在風(fēng)起云涌、波濤起伏的大海上，散戶們?nèi)宄扇赫驹诤＿?，拿起望遠(yuǎn)鏡望向萬(wàn)華號(hào)這艘大船，定睛一看，發(fā)現(xiàn)船身上被人漆了三個(gè)猩紅大字——周 期 股!——天氣陰沉、一個(gè)浪頭高高卷起，投資者們紛紛大叫：變天、快跑，逃頂，要翻!
是的，萬(wàn)華這門生意資產(chǎn)重、產(chǎn)品同質(zhì)化、需要不斷的資本投入，從投資選材角度來(lái)說(shuō)，甚至有點(diǎn)先天不足，那么萬(wàn)華的后天努力能否克服先天不足?是否一個(gè)周期股的帽子就能將萬(wàn)華定性?
萬(wàn)華化學(xué)是否是周期股?
關(guān)于萬(wàn)華是否是周期股的爭(zhēng)論一直都很激烈，近期萬(wàn)華的股價(jià)下跌，周期股的聲音也占據(jù)了上風(fēng)，似乎丟下一句“主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格下跌、周期性拐點(diǎn)顯現(xiàn)、利潤(rùn)下滑不可避免”就顯得瀟灑睿智的認(rèn)清了萬(wàn)華的真實(shí)面目一樣。
由于萬(wàn)華的產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)確實(shí)是客觀存在的事實(shí)，我們也確實(shí)需要看清萬(wàn)華究竟是否是一只所謂的周期股，這關(guān)乎著投資策略和未來(lái)預(yù)期。怎么看?用停滯的、割裂的眼光看，自然只能是盲人摸象;用發(fā)展的、全面的眼光去看，才是發(fā)現(xiàn)真相把握事實(shí)的正確方法。
所有股票都有周期，只是強(qiáng)弱有別，我們說(shuō)周期股，其實(shí)說(shuō)的是周期印記很深的強(qiáng)周期股，如果只要受到周期影響就是周期股的話，那所有的股票都是周期股了，也就不用鑒別討論了。
所謂周期股，一般是指產(chǎn)品價(jià)格和銷量呈現(xiàn)周期性大幅波動(dòng)，從而帶動(dòng)股價(jià)同樣周期性大幅波動(dòng)的股票。周期股的盈利周期與行業(yè)周期呈現(xiàn)高度相關(guān)性，行業(yè)周期猶如幽靈附體一樣深刻影響著企業(yè)的基本面。
看一看那些公認(rèn)的周期性行業(yè)比如鋼鐵、煤炭、機(jī)械、建筑等，這些行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化、規(guī)模效應(yīng)明顯、競(jìng)爭(zhēng)充分、資產(chǎn)包袱重、固定成本高，供求關(guān)系傳導(dǎo)漫長(zhǎng)，供求失衡后調(diào)節(jié)緩慢，景氣的時(shí)候大家使勁上產(chǎn)能，蕭條的時(shí)候又不得不含著眼淚生產(chǎn)，個(gè)體理性導(dǎo)致集體非理性，這種囚徒困境是周期性行業(yè)的本性使然。
萬(wàn)華的主打產(chǎn)品叫做MDI，包括純MDI和聚合MDI兩類，在萬(wàn)華的營(yíng)收中占比56%，是萬(wàn)華盈利的最主要來(lái)源。不難看出，萬(wàn)華主營(yíng)的MDI行業(yè)與這些強(qiáng)周期行業(yè)存在著不少的共同點(diǎn)，比如產(chǎn)品同質(zhì)化、重資產(chǎn)投入、非必選消費(fèi)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)格大幅波動(dòng)等等，也不免同樣帶有供求傳導(dǎo)調(diào)節(jié)緩慢的印記，看來(lái)，這些已足夠證明萬(wàn)華就是周期股了?
汽車有輪胎，飛機(jī)也有輪胎;汽車能載人，飛機(jī)也能載人，能否因?yàn)槠嚭惋w機(jī)有許多共同點(diǎn)就斷定汽車便是飛機(jī)?顯然不能，簡(jiǎn)單的對(duì)照共同點(diǎn)并不能觸及問(wèn)題的核心——飛機(jī)有能力翱翔天空而汽車不能——這才是判斷是飛機(jī)還是汽車的根本標(biāo)準(zhǔn)。
那么關(guān)于周期股判斷的根本標(biāo)準(zhǔn)是什么呢?我們應(yīng)該回到源頭上來(lái)，所有的企業(yè)都處在各種周期之中，周期的影響有大有小，所處的行業(yè)有難有易，大家都使出渾身解數(shù)想要展翅高飛，而周期股之所以是周期股，其深層表現(xiàn)是背后的企業(yè)無(wú)論如何也難以擺脫行業(yè)周期的籠罩，就像汽車難以擺脫地心引力，周期在企業(yè)的發(fā)展中扮演起主角，成為企業(yè)的核心痛點(diǎn)，企業(yè)只能在周期的支配下周而復(fù)始，難以翻身。抓住主要矛盾——能否擺脫周期并持續(xù)前進(jìn)——這才是區(qū)分周期股與否的根本標(biāo)準(zhǔn)。
作為萬(wàn)華，時(shí)刻要面對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的大幅周期性波動(dòng)，那么這種周期性波動(dòng)在萬(wàn)華的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中是否扮演主要角色或處于支配地位?萬(wàn)華能否擺脫行業(yè)周期的影響?或者說(shuō)，萬(wàn)華能否在與周期的戰(zhàn)斗中取得優(yōu)勢(shì)，逆風(fēng)而上?可以這么論證：如果產(chǎn)品價(jià)格周期對(duì)萬(wàn)華的經(jīng)營(yíng)發(fā)展起到了決定性支配作用，那么萬(wàn)華就是周期股，反之則不能簡(jiǎn)單認(rèn)為萬(wàn)華是周期股。
把時(shí)間跨度拉長(zhǎng)到十年左右，先來(lái)看一看公認(rèn)的典型周期股，其盈利形態(tài)和股價(jià)形態(tài)是什么樣的。
以下圖表資料來(lái)源于挖優(yōu)狗
上圖是西部礦業(yè)(SH:601168)2008年11月至2018年11月的凈利潤(rùn)表現(xiàn)和月均股價(jià)，可以深刻感受到行業(yè)周期的支配與拉拽，企業(yè)只能隨著周期的起伏而起伏。
當(dāng)企業(yè)發(fā)展一段時(shí)間后，一旦周期遇冷，利潤(rùn)便會(huì)被強(qiáng)力拉回，甚至是一夜回到解放前。十年時(shí)間企業(yè)的利潤(rùn)水平只能在一個(gè)范圍內(nèi)反復(fù)波動(dòng)，仿佛被戴上了沉重的枷鎖。而股價(jià)伴隨著行業(yè)周期，從十年前5.8元的月均價(jià)到今天波動(dòng)在6.3元的位置上。再來(lái)看另一只公認(rèn)的周期股山東鋼鐵的盈利歷史和股價(jià)歷史：
從中可以更加明顯的看出，周期在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中占據(jù)了主導(dǎo)地位，企業(yè)只能在盈利和虧損間周而復(fù)始，十年時(shí)間里股價(jià)也只從2.1元運(yùn)行到1.7元，對(duì)于周期，企業(yè)無(wú)能為力。
這樣的例子還有很多，在周期性企業(yè)的歷史盈利曲線中，波峰與波谷交錯(cuò)震蕩，振幅神經(jīng)質(zhì)似的落差巨大，尤其是在周期蕭條階段，波谷會(huì)退至極低的位置甚至是地平線以下，仿佛之前的努力全部白費(fèi)。
從中我們可以認(rèn)識(shí)到一個(gè)基本事實(shí)，那就是拉長(zhǎng)時(shí)間看，強(qiáng)周期性企業(yè)無(wú)法戰(zhàn)勝周期的蕭條階段，其盈利水平在周期的拉拽下難以取得實(shí)質(zhì)性持續(xù)突破，股價(jià)也同樣無(wú)法擺脫周期的影響，只能被禁錮在一個(gè)區(qū)間內(nèi)起伏?？梢杂∽C如前所述，周期在周期性企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中處于支配地位。
那么萬(wàn)華化學(xué)的盈利歷史與股價(jià)表現(xiàn)是什么樣的?
從上圖可以看出，萬(wàn)華的形態(tài)與前面兩只走勢(shì)破碎的股票有著非常大的區(qū)別，整體趨勢(shì)較為平滑，振幅較為理智，即便是波谷位置也不會(huì)出現(xiàn)可怕的滑坡，總體趨向于平緩的波浪形態(tài)，并帶有一種聚集力量的向上態(tài)勢(shì)。
那么盈利和股價(jià)形態(tài)呈現(xiàn)出的這種差異足夠判斷萬(wàn)華是否是周期股了嗎?還不能妄下論斷。如前所說(shuō)，萬(wàn)華被人詬病為周期股的最大原因便是主營(yíng)產(chǎn)品MDI價(jià)格呈周期性波動(dòng)，所以還需要結(jié)合產(chǎn)品價(jià)格周期來(lái)進(jìn)一步接近真相。
上圖是MDI的歷史價(jià)格走勢(shì)(MDI價(jià)格圖表來(lái)源于《2018年中國(guó)MDI市場(chǎng)供需現(xiàn)狀及價(jià)格走勢(shì)分析》)，可以看到從2007年以來(lái)，純MDI和聚合MDI的價(jià)格大概在1.2萬(wàn)元/噸至4萬(wàn)元/噸間反復(fù)波動(dòng)。那么如果MDI價(jià)格周期對(duì)萬(wàn)華的盈利以及股價(jià)表現(xiàn)起決定性支配作用，萬(wàn)華的盈利水平和股價(jià)表現(xiàn)就應(yīng)該受制于MDI的價(jià)格周期，從而隨著MDI價(jià)格的起落而起落。
事實(shí)如何呢?事實(shí)是十年前的2008年萬(wàn)華合并凈利潤(rùn)為17.58億元，至2017年末實(shí)現(xiàn)合并凈利潤(rùn)133.09億元，為十年前的7.57倍;十年間股價(jià)從月均4.73元漲至如今的30元附近，上漲了約6倍。近十年平均ROE為26%，屬于A股的一流水準(zhǔn)。而在此期間，MDI價(jià)格從2萬(wàn)元/噸開(kāi)始波動(dòng)，先后經(jīng)歷了兩次周期輪回，目前仍然處在2萬(wàn)元/噸的價(jià)格附近。顯然，萬(wàn)華的業(yè)績(jī)和股價(jià)突破了周期的輪回。
當(dāng)然，簡(jiǎn)單的頭尾節(jié)點(diǎn)比較還不足以說(shuō)明問(wèn)題，甚至利潤(rùn)也可以粉飾調(diào)整，我們更需要關(guān)注的是背后的價(jià)值增長(zhǎng)能力。因此我們把萬(wàn)華的凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額以及固定資產(chǎn)折舊、攤銷放在一起比較，觀察萬(wàn)華經(jīng)營(yíng)成果的含金量與持續(xù)性。
考慮到萬(wàn)華2017年的業(yè)績(jī)暴增是外因大于內(nèi)因的緣故(行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛遭遇不測(cè))，不具有普遍性，干脆把2017年至今的盈利數(shù)據(jù)剔除，只看2008年至2016年這一跨度為9年的區(qū)間?？梢钥闯鋈c(diǎn)：
一是萬(wàn)華凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量充足，08年至16年的歷史區(qū)間內(nèi)平均每1元凈利潤(rùn)都有1.23元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額來(lái)支撐，說(shuō)明利潤(rùn)表上的利潤(rùn)是實(shí)實(shí)在在掙到的真金白銀，利潤(rùn)質(zhì)量較高;
二是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)大于當(dāng)期的折舊、攤銷，說(shuō)明萬(wàn)華通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取的凈現(xiàn)金流在補(bǔ)償自身的固定資產(chǎn)損耗后仍有剩余，可以用來(lái)再投資，這表明了萬(wàn)華通過(guò)自我運(yùn)營(yíng)，有能力在維持既有生產(chǎn)規(guī)模的前提下進(jìn)行內(nèi)生性發(fā)展擴(kuò)張;
三是凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流保持持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。我們把這個(gè)區(qū)間分為3段，每段3年，第一個(gè)三年萬(wàn)華共實(shí)現(xiàn)41.06億元?dú)w母凈利，實(shí)現(xiàn)38.67億元經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)流;第二個(gè)三年萬(wàn)華共實(shí)現(xiàn)70.94億元?dú)w母凈利，實(shí)現(xiàn)96.87億元凈現(xiàn)流;第三個(gè)三年萬(wàn)華共實(shí)現(xiàn)77.08億元?dú)w母凈利，實(shí)現(xiàn)159.72億元凈現(xiàn)流，總體上取得了遞進(jìn)式發(fā)展。
通過(guò)以上三點(diǎn)可以看出，即便不考慮2017年以來(lái)的業(yè)績(jī)暴增，即便在商品價(jià)格周期的陰影下穿行，萬(wàn)華的盈利和股價(jià)依舊取得了雙重突破，價(jià)值創(chuàng)造能力實(shí)現(xiàn)了持續(xù)提升。
周期有起有落，而萬(wàn)華并沒(méi)有被綁定同步，并沒(méi)有隨著周期的輪回重啟而輪回重啟。萬(wàn)華的后天努力相當(dāng)程度上克服了先天不足，其現(xiàn)今的業(yè)績(jī)不是跳在周期的半空中，而是站在臺(tái)階上一級(jí)一級(jí)走上來(lái)的，這是萬(wàn)華與前述兩只典型周期股的關(guān)鍵性區(qū)別。
通過(guò)以上比較，產(chǎn)品價(jià)格周期支配了萬(wàn)華的經(jīng)營(yíng)發(fā)展歷程嗎?答案是否定的。片段式的看，萬(wàn)華確實(shí)在每一年每一季都受到MDI價(jià)格波動(dòng)的影響，而全局式的看，萬(wàn)華也實(shí)實(shí)在在的擺脫了周期并持續(xù)前進(jìn)著。
如果把凡是受到明顯周期影響的股票都籠統(tǒng)歸類為周期股，那便不能夠?qū)⒛承┚哂?ldquo;戰(zhàn)勝周期底部并持續(xù)成長(zhǎng)”能力的企業(yè)鑒別出來(lái)，便不能夠正確看待價(jià)格與盈利的短期波動(dòng)，繼而也就不能夠采取正確的投資策略和持股心態(tài)。撥開(kāi)云霧顯青山，萬(wàn)華化學(xué)是一只受到產(chǎn)品價(jià)格周期影響的非周期股，絕不是那種動(dòng)輒一夜回到解放前的傳統(tǒng)意義上的周期股。
另一方面，周期股也并非就意味著不好，并非沒(méi)有投資價(jià)值，實(shí)際上周期股上下劇烈波動(dòng)的股價(jià)也帶來(lái)了獨(dú)特的投機(jī)性，美國(guó)投資大師彼得林奇在《彼得林奇的成功投資》中說(shuō)到，周期股要在“高市盈率買進(jìn)，低市盈率賣出”。所謂周期股的市盈率陷阱，在萬(wàn)華身上有沒(méi)有呢?看下圖：
可以看到，萬(wàn)華歷史上市盈率與股價(jià)保持著同步起落，市盈率的高點(diǎn)往往就是股價(jià)的高點(diǎn)，同樣，市盈率的低點(diǎn)就是股價(jià)的低點(diǎn)，何來(lái)的市盈率陷阱?如果以周期股的市盈率陷阱為依據(jù)指導(dǎo)操作，買進(jìn)賣出，只會(huì)賠哭。這也再次說(shuō)明了不能將萬(wàn)華簡(jiǎn)單定義為周期股。
最后，再來(lái)看兩個(gè)歷史節(jié)點(diǎn)，2009年和2015年，這兩個(gè)年份是萬(wàn)華業(yè)績(jī)的兩個(gè)凹陷，同樣也正是MDI價(jià)格的兩個(gè)低谷。
必須要承認(rèn)產(chǎn)品價(jià)格周期對(duì)萬(wàn)華經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的強(qiáng)力影響，然而即便是在這樣的波谷期，萬(wàn)華仍然沒(méi)有讓產(chǎn)品價(jià)格周期唱主角——15年MDI價(jià)格低點(diǎn)比09年更低，價(jià)格在底部運(yùn)行的時(shí)間也更長(zhǎng)，按理說(shuō)萬(wàn)華受到的業(yè)績(jī)沖擊應(yīng)該更大才對(duì)，但15年萬(wàn)華卻實(shí)現(xiàn)了22.8億元合并凈利潤(rùn)，46.02億元經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)流，多于09年的12.8億元凈利潤(rùn)，14.54億元經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)流。
所以說(shuō)，這兩個(gè)年份非但不是萬(wàn)華周期股的證明，反而是成功戰(zhàn)勝周期底部的明證。那么不禁要問(wèn)，萬(wàn)華為何能夠在更蕭條的周期底部，反而取得比上一個(gè)周期底部更好的業(yè)績(jī)?萬(wàn)華為何能夠戰(zhàn)勝周期?又是做了什么從而戰(zhàn)勝周期的?
萬(wàn)華未來(lái)能否保持持續(xù)增長(zhǎng)?
我們投資一家企業(yè)，自然希望這家企業(yè)擁有廣闊的發(fā)展前景，希望企業(yè)能夠長(zhǎng)時(shí)間保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭，通過(guò)不斷的價(jià)值創(chuàng)造帶給我們滿意的投資回報(bào)。
萬(wàn)華的發(fā)展過(guò)程中一直伴隨著“產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)”的烏云，但其業(yè)績(jī)和股價(jià)卻沒(méi)有被套入周期的輪回，總體上呈現(xiàn)出了波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，這是因?yàn)樽笥液椭鲗?dǎo)萬(wàn)華經(jīng)營(yíng)發(fā)展的真正動(dòng)因是其自身的抗周期操作，而不是產(chǎn)品價(jià)格周期。
要探尋萬(wàn)華是否能夠持續(xù)增長(zhǎng)，首先就要看萬(wàn)華做了哪些抗周期操作——萬(wàn)華的抗周期操作以貫徹成本領(lǐng)先戰(zhàn)略為主，同時(shí)結(jié)合差異化戰(zhàn)略來(lái)開(kāi)展。具體來(lái)說(shuō)，抗周期操作主要有三個(gè)方面，可以說(shuō)是萬(wàn)華擺脫周期、構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的三大法寶：
一是持續(xù)資本投入進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。作為規(guī)模效應(yīng)明顯的行業(yè)，萬(wàn)華十年以來(lái)的投資支出幾乎全部用來(lái)構(gòu)建固定資產(chǎn)，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持著較高的盈利再投資比例，產(chǎn)能擴(kuò)張也推動(dòng)著營(yíng)收不斷增長(zhǎng)。
從圖中可以看出，在業(yè)績(jī)相對(duì)處于波谷期的2015年前后，萬(wàn)華的投資支出反而達(dá)到了高峰，主要目的就是建設(shè)當(dāng)時(shí)的煙臺(tái)八角工業(yè)園，萬(wàn)華并沒(méi)有被產(chǎn)品價(jià)格的低谷所束縛，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因?yàn)闃I(yè)績(jī)下行而擴(kuò)產(chǎn)減緩時(shí)，萬(wàn)華卻在布局下一階段的產(chǎn)能擴(kuò)展，自然就能夠在產(chǎn)品需求和價(jià)格回升時(shí)占領(lǐng)增量市場(chǎng)，至2017年底全球868萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能中，萬(wàn)華占比約24%，全球第一。
這種有節(jié)奏、有計(jì)劃的投資擴(kuò)產(chǎn)使得萬(wàn)華的規(guī)模效應(yīng)越發(fā)突出，行業(yè)話語(yǔ)權(quán)愈加明顯，同時(shí)銷量的不斷擴(kuò)大保證了即便是產(chǎn)品價(jià)格下行期，也可以依靠銷量的提升來(lái)潤(rùn)滑利潤(rùn)。
二是強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力。萬(wàn)華的成長(zhǎng)壯大就是從突破技術(shù)封鎖開(kāi)始，其深知研發(fā)的重要性，歷來(lái)也都保持著國(guó)內(nèi)化工業(yè)最高額的研發(fā)投入，如今萬(wàn)華已在聚氨酯工程技術(shù)、聚合物材料制備等方面取得了一系列的專利和獎(jiǎng)項(xiàng)，在產(chǎn)能效率、產(chǎn)品質(zhì)量方面建立起了無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。
依靠生產(chǎn)技術(shù)和材料品質(zhì)的革新，萬(wàn)華的MDI具備行業(yè)最好的產(chǎn)品品質(zhì)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，擁有每噸1000元左右的質(zhì)量溢價(jià)，同時(shí)，萬(wàn)華通過(guò)生產(chǎn)線的檢修技改，同一生產(chǎn)裝置可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的大幅提升，煙臺(tái)60萬(wàn)噸年產(chǎn)能的裝置，在僅數(shù)億元的技改投入后，就能夠提升至110萬(wàn)噸年產(chǎn)能，在擴(kuò)充產(chǎn)能的同時(shí)，也有效降低了單位產(chǎn)品的固定成本。
依托強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)，萬(wàn)華以差異化手段來(lái)貫徹成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，在本就多巨頭壟斷、外來(lái)者難以進(jìn)入的行業(yè)高墻內(nèi)，又對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手修筑起了城中城、上起了雙保險(xiǎn)。
三是建設(shè)一體化產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮成本協(xié)同效應(yīng)。依托上游煤、苯、石油三大原材料，圍繞MDI產(chǎn)品線，萬(wàn)華布局了一系列子生產(chǎn)線，在這些生產(chǎn)線中，一個(gè)生產(chǎn)項(xiàng)目的副產(chǎn)品可以作為另一個(gè)生產(chǎn)項(xiàng)目的原材料。
以萬(wàn)華年報(bào)上的異氰酸酯產(chǎn)業(yè)鏈為例，MDI的生產(chǎn)以苯胺為重要原料，苯胺的合成又需要?dú)錃?，于是引入氯堿裝置，該裝置運(yùn)行過(guò)程中產(chǎn)生的氫氣可以輔助合成苯胺，這就降低了生產(chǎn)MDI時(shí)獲得氫氣的成本，同時(shí)氯堿裝置又生產(chǎn)出終端產(chǎn)品PVC，這就使PVC產(chǎn)品線和MDI產(chǎn)品線同時(shí)獲得了成本優(yōu)勢(shì)，這樣的協(xié)同效應(yīng)還有很多例子。
萬(wàn)華對(duì)原材料和副產(chǎn)品的整合利用，已逐步形成了MDI、聚醚多元醇、聚丙烯、環(huán)氧丙烷、TPU、ADI等多條縱橫交錯(cuò)的產(chǎn)品線，構(gòu)建起了多元而又一體的產(chǎn)業(yè)鏈，充分發(fā)揮產(chǎn)品線間的協(xié)同效應(yīng)，這是萬(wàn)華獲得成本優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)定產(chǎn)品毛利的重要因素。
投資擴(kuò)產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)、一體化產(chǎn)業(yè)鏈——萬(wàn)華主要就是通過(guò)做好這三件事來(lái)戰(zhàn)勝產(chǎn)品價(jià)格周期的，這三項(xiàng)抗周期操作才是業(yè)績(jī)和股價(jià)的決定性因素。通過(guò)這三項(xiàng)抗周期操作，萬(wàn)華不斷鞏固核心業(yè)務(wù)又創(chuàng)建新興業(yè)務(wù)，在波峰與波谷的交錯(cuò)中完成了波段式爬升。
那么又不禁要問(wèn)，為什么傳統(tǒng)的鋼鐵企業(yè)、水泥企業(yè)不這么做來(lái)擺脫周期呢?這是因?yàn)樯鲜鋈?xiàng)抗周期操作是在特定的外部條件下才能夠施行的。萬(wàn)華這門生意的先天條件雖不完美，但所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局還是具備一些傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)所不具備的優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)所形成的外部條件給萬(wàn)華的抗周期操作帶來(lái)了實(shí)施可能性。
一是產(chǎn)品應(yīng)用廣泛、需求穩(wěn)增，帶來(lái)了持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的空間。
MDI在密封、隔熱、隔音、耐磨、耐油、彈性等方面有其它合成材料無(wú)法比擬的優(yōu)點(diǎn)，其中純MDI主要應(yīng)用于漿料、鞋業(yè)、氨綸等領(lǐng)域，聚合MDI 主要應(yīng)用于家電、建筑、汽車等行業(yè)，并且由聚氨酯材料制成的膠粘劑、涂料等具有甲醛零排放的優(yōu)點(diǎn)，對(duì)傳統(tǒng)材料的替性隨著環(huán)保要求的提升也在穩(wěn)步提升。
多領(lǐng)域的應(yīng)用使得MDI的消費(fèi)量隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展而穩(wěn)步增加，未來(lái)年需求增速保持在6%——10%左右，在沒(méi)有替代品之前，MDI的市場(chǎng)需求將會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)(下圖來(lái)源于《2018年中國(guó)MDI市場(chǎng)供需現(xiàn)狀及價(jià)格走勢(shì)分析》);
而在產(chǎn)能方面，雖然短時(shí)間內(nèi)會(huì)出現(xiàn)供給需求的不平衡，但長(zhǎng)期以來(lái)MDI的產(chǎn)能與需求基本保持同步增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率也長(zhǎng)期處在高位，供求能夠處于相對(duì)平衡狀態(tài)。整體上看，產(chǎn)品消費(fèi)和需求的持續(xù)增長(zhǎng)為產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)大提供了空間，這避免了陷入強(qiáng)周期行業(yè)容易出現(xiàn)的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩狀況。
二是高技術(shù)壁壘下，長(zhǎng)期以來(lái)只有少數(shù)廠商能夠進(jìn)入MDI行業(yè)，產(chǎn)品維持著高毛利。MDI生產(chǎn)無(wú)論是采用光氣法工藝還是更先進(jìn)的非光氣法工藝，都需要極為復(fù)雜、高端的技術(shù)和巨量的資金、設(shè)備投入，長(zhǎng)期以來(lái)只有萬(wàn)華、亨斯邁、巴斯夫、拜耳、三井、道化學(xué)等少數(shù)幾家廠商掌握該項(xiàng)黑科技，國(guó)內(nèi)僅萬(wàn)華一家中資MDI生產(chǎn)商。
產(chǎn)業(yè)鏈的上游是苯、煤、原油行業(yè)，下游是較為分散的應(yīng)用領(lǐng)域，在高技術(shù)壁壘、大規(guī)模生產(chǎn)下，寡頭廠商無(wú)論對(duì)上游供應(yīng)商還是對(duì)下游客戶都能夠取得較為有效的議價(jià)權(quán)，使得產(chǎn)品維持著40%以上的毛利率，這不是競(jìng)爭(zhēng)者多如牛毛的強(qiáng)周期行業(yè)所能比的。MDI作為主打產(chǎn)品，也一直是萬(wàn)華毛利最高最賺錢的產(chǎn)品。
三是寡頭壟斷格局下，有助于保持行業(yè)的整體理性。
寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局中，外來(lái)者難以進(jìn)入，行業(yè)內(nèi)固定只有少數(shù)幾家參與者，行業(yè)優(yōu)勢(shì)很大程度上決定著個(gè)體發(fā)展。對(duì)于寡頭們來(lái)說(shuō)，追求自身利益最大化和維護(hù)行業(yè)整體優(yōu)勢(shì)幾乎同等重要，這會(huì)促使寡頭間達(dá)成一定程度上的默契，無(wú)論是產(chǎn)能還是定價(jià)，都會(huì)從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及行業(yè)整體現(xiàn)狀出發(fā)去考慮，保持產(chǎn)能供給和產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)均衡，從行業(yè)優(yōu)勢(shì)中謀求最大利益才是寡頭廠商們的最優(yōu)解。
因此，在這種寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局中，惡性軍備競(jìng)賽和惡性價(jià)格戰(zhàn)不容易打起來(lái)，行業(yè)能夠保持理性而不是陷入自殺式競(jìng)爭(zhēng)。況且，即便真的打價(jià)格戰(zhàn)，萬(wàn)華也是最具成本優(yōu)勢(shì)的一方。
需求穩(wěn)增帶來(lái)的擴(kuò)產(chǎn)空間、高技術(shù)壁壘帶來(lái)的高毛利、寡頭壟斷帶來(lái)的行業(yè)理性——這三方面的因素共同作用，構(gòu)成了萬(wàn)華抗周期操作的外部條件。正是有這些傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)所不具備的外部條件的存在，萬(wàn)華才能夠得以避免陷入產(chǎn)能過(guò)剩——毛利過(guò)低——惡性價(jià)格戰(zhàn)的強(qiáng)周期死循環(huán)，實(shí)現(xiàn)波段式爬升。
那么，關(guān)于萬(wàn)華未來(lái)能否保持持續(xù)增長(zhǎng)，最終落腳點(diǎn)就在其抗周期操作以及所依賴的外部條件上來(lái)，如果萬(wàn)華的抗周期操作能夠一如既往為自己構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如果抗周期操作的外部條件能夠一如既往的存在，那么就可以說(shuō)萬(wàn)華在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)能夠保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。
通過(guò)上述分析可以看出，萬(wàn)華的三項(xiàng)抗周期操作“穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)、一體化產(chǎn)業(yè)鏈”是可持續(xù)的、可優(yōu)上加優(yōu)的，所依賴的三方面的外部條件也是基本穩(wěn)定的、將長(zhǎng)時(shí)間延續(xù)的，因此，我們可以理性預(yù)測(cè)萬(wàn)華是有能力、有條件在未來(lái)保持持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭的。
合并母公司萬(wàn)華化工完成后，萬(wàn)華寧波完整的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將體現(xiàn)在萬(wàn)華化學(xué)報(bào)表中，年產(chǎn)能30萬(wàn)噸MDI和25萬(wàn)噸TDI的匈牙利BC公司也將反映在萬(wàn)華化學(xué)報(bào)表中，相當(dāng)于用約4億股股權(quán)置換到一個(gè)年利潤(rùn)40億+的資產(chǎn)包，這才是一個(gè)更真實(shí)的萬(wàn)華。從明年開(kāi)始，煙臺(tái)方面60萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能經(jīng)過(guò)技改后將提升至110萬(wàn)噸，寧波方面120萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能在技改后將提升至150萬(wàn)噸。
另外，30萬(wàn)噸TDI將開(kāi)始陸續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)，PC項(xiàng)目產(chǎn)能將從7萬(wàn)噸增加至20萬(wàn)噸，100萬(wàn)噸產(chǎn)能的乙烯項(xiàng)目也會(huì)陸續(xù)投產(chǎn)，另有MMA、PMMA等等其他的精細(xì)化工項(xiàng)目上馬，這些都將成為萬(wàn)華持續(xù)性的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，萬(wàn)華朝著自己全能型化工航母的方向不斷前進(jìn)著。
長(zhǎng)期來(lái)看，持有股票，投資的是股票背后的企業(yè)，關(guān)注的是企業(yè)所從事的生意，分享到的是企業(yè)從生意中創(chuàng)造的價(jià)值。投資萬(wàn)華，投資的就是這門生意，投資的就是萬(wàn)華能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。
把握住核心要素后，與時(shí)間做朋友，與確定性做朋友，就能對(duì)一切噪雜之聲釋懷——MDI價(jià)格的短期波動(dòng)、市場(chǎng)的偏激和短視、貿(mào)易摩擦的影響只是航行路上揚(yáng)起的浪頭，只要沖不垮萬(wàn)華的基本面，便不足為慮，一個(gè)200億凈利、15倍PE(市盈率)的萬(wàn)華其實(shí)離我們非常之近。